“茅台从2014年开始复苏，至今已经三年多时间。虽然长周期的增长仍在延续，但是短周期来看，并不能排除增长停滞或者回落的可能。”董宝珍指出。
经历了近五年的单边上涨后，贵州茅台（600519.SH）“醉倒”不起。
10月29日，贵州茅台以跌停价549.09元开盘，并一直延续至当日收盘，这是近五年公司首次报收跌停，同时也创下了上市以来首次“一字”跌停的纪录。
10月28日晚间披露的三季报，被市场普遍认为是10月29日贵州茅台及白酒股集体下跌的主要原因。今年三季度，贵州茅台单季利润增幅为2.71%，远远低于上年同期的138.42%增幅。
21世纪经济报道记者采访了解到，三季度利润增速下滑包括两方面原因，首先是2017年同期利润基数过高，反馈到财报上，就是利润同比增幅放缓，其次贵州茅台公司调整预收款政策也带来了一些影响。
“贵州茅台2017年营收、利润的增长，与预收款的大幅增加密切相关，使得公司当期业绩表现非常亮眼，但是也带来了终端价格失控、市场秩序混乱的问题。”白酒行业专家孙延元10月29日介绍称，今年贵州茅台放松预收款政策，则是为了更好地管理市场、平抑价格。
需要指出的是，贵州茅台增速的下滑并非二级市场反应的那般激烈。
长期跟踪贵州茅台的否极泰基金董宝珍10月29日指出，贵州茅台三季度单季销售商品获得的现金流是230亿元，较为去年同期增长10%左右，创下历史最好水平，“客观上说，公司业绩并没有什么缺陷，只是二级市场此前对公司的主观预期太高了。”
三季报AB面
事实证明，董宝珍早前对贵州茅台的判断十分准确。
“从2017年中后期到2018年前半年，实际上全社会出现了对茅台的非理性高预期，人们认为茅台过去几年增长率在50%以上，未来还要维持这么高的速度，这怎么可能呢？”董宝珍曾发文指出。
道理十分容易理解。2014年至2017年，贵州茅台利润规模从153.5亿元增加到了270.8亿元，随着利润绝对值的增加，维持原有增速显然不现实。
而2017年三季度，贵州茅台单季度87.33亿元的净利润，又恰好是历史单季盈利最高的纪录。面对如此高的基数，今年三季度实现89.7亿元的净利润已属不易。
“市场存在一种盲目性，股价上涨时去寻找利多理由支撑，如今股价下跌了又开始集体看空了，丧失了客观性。”董宝珍评价称，贵州茅台的公司基本面并未发生大幅改变，股价波动只是受到二级市场波动影响。
他给出了一组数据。2018年三季度，贵州茅台单季现金流入为230亿元，2017年同期这一数字为207亿元，较2016年仅增加了1亿元。
销售商品带来现金流入的不断增加，显示出当季公司经营能力仍在持续提升。
21世纪经济报道记者注意到，贵州茅台预收款从年初的144.3亿元，下降到了今年三季末的111.7亿元，减少近33亿元预收款转化成了现金流入？
“茅台大幅消化预收款，主要集中在2018年上半年，三季度预收款反而是有所增加的。”董宝珍表示。历史数据可以提供佐证。今年6月底时，茅台预收款曾从年初的144.3亿元下降至99.4亿元，三季度再次反弹到了111.7亿元。
“虽然宏观经济与高端白酒增长挂钩，但是年初至今，高端白酒的增长并非受到明显影响，茅台增速的下滑更多是来自于公司政策的调整。”孙延元认为。他指出，今年茅台打款政策出现变化，经销商无需提前打款，计入上市公司当期的收入、利润相应受到影响。
来自终端销售的声音也显示，高端白酒，尤其是飞天茅台、五粮液1573的市场仍旧稳定。
“价格上涨难免对需求产生了一定抑制，这从中秋、国庆的销售情况便可看出，但是茅台、国窖1573还是供不应求，货源都集中在中间环节，厂家、终端两头则是货源紧张。”成都酒水销售商刘崇龙10月29日告诉21世纪经济报道记者。
或临“短周期”高点
虽然贵州茅台调整打款政策，对公司财务数据产生一些影响，但是这又是公司必须面对和解决的。
“此前公司要求提前打款，经销商为了资金周转，便会提高终端销售价格、加快产品周转，相应带来了高端酒市场虚假繁荣、秩序混乱的问题。”孙延元表示。
另据刘崇龙介绍，目前成都市内茅台酒售价接近1900元/瓶，利润都集中在了中间流通环节，终端销售利润不过100多元，“终端渠道也在赌，赌对了就多赚点，赌少了反而会赔钱”。
面临着高企的终端价格，茅台酒的涨价空间随之缩小。此时，通过调整打款政策来捋顺市场、平抑终端价格，成为了必然。
在董宝珍看来，平抑终端价格是茅台未来再次调价的必由之路。他指出，“当前茅台酒的价格影响因素很复杂，同时不一定真正反映了供求关系。此时，茅台若贸然提价，相当于为炒作者提供了理由。所以，个人认为，当务之急是打击炒作、平抑终端价格。”
在中短期不具备涨价条件的背景下，贵州茅台如何保证接下来的增长？
贵州茅台给出的解决方案，可能是从量的角度做出改变。9月28日贵州茅台公告称，公司决定投资建设3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目，项目建设总投资估算不超过83.84亿元。
“现在是扩建的最好时机。”贵州茅台董事长李保芳表示，未来茅台酱香系列酒和茅台酒将会形成产量1：1的格局，即两个“5万吨”。
茅台系列酒扩产可以带来一定助力，但是效果可能相对有限。以2017年，茅台酒毛利率92.82%、其他系列酒毛利率62.75%为例。按照收入、成本折算，茅台系列酒毛利润为36亿元，即便2018年销量翻倍，也不过带来36亿元的增量，这还不是净利润。
“过去几年，各家一线白酒企业盈利的增长，主要依赖于产品涨价而非量的提升，因为消费群体整体变化规模相对有限。”孙延元表示。
所以，系列酒放量只能作为拉动业绩的“替补”，主推动力仍然需要核心产品飞天茅台来扮演。
在价、量提升短期相对受限，以及贵州茅台处于梳理价格、市场的背景下，维持高速增长的难度相应增加。“茅台从2014年开始复苏，至今已经三年多时间。虽然长周期的增长仍在延续，但是短周期来看，并不能排除增长停滞或者回落的可能。”董宝珍指出。
