人物简介：刘鹏，食品专业博士，天风证券食品饮料行业首席分析师，有华泰、中信、国信等多家知名券商从业经历。擅长各类消费品投资研究，从产品和技术角度思考问题，注重行业趋势分析和个股长期价值判断。
细分领域龙头和平台化公司更有投资前景
从研究框架的角度看，我们看公司主要两个方面。一个是公司目前的阶段是不是一个平台型公司，另一个是公司的品类是否在单品上是细分龙头。有些公司是处于两者的中间状态。比如我们推荐养元饮品，他们在细分做到了极致，是成为平台型公司的一个必要条件，但还不是充分条件。如果一个食品饮料公司在细分领域做不到极致，那么你去做平台肯定是要完蛋的，这点市场经常忽略。
A股市场也有一些在中间的公司，收入都不算太小，但是品类太多，没有在单一品类做到极致。这些公司的价值是比较有限的。如果你一个品类都没有做好，就去做多品类，不管从协同效应还是管理和竞争性角度，都会出现问题。比如某个公司，在柚子茶还没有做到细分龙头的时候，就去做其他很多东西，错过了这一轮大的消费升级。相反，达利食品就很聚焦，把单一细分品类做大后再去拓展品类。达利现在的流量，可以有4~5个产品占据终端的主力货架，这种综合能力使得无论是企业本身还是在经销商的地位都非常好，形成正向循环。
基于以上分析，其实我看好的公司主要就是三类：细分龙头、即将平台化的公司、和已经平台化的公司。
从调味品行业举例，好赛道对细分产业的重要性
赛道对于细分公司是非常重要的。如果赛道不好，也不会长成平台型公司。所以早年一些公司在好赛道上起步，加上公司管理也很好，这两个结合起来，行业还比较赚钱，就有机会涨成细分品类的龙头。这个阶段机制稍微差一点，比如还是国企其实问题不大，比如中炬高新、涪陵榨菜。
酱油行业有一家公司，从2012年开始到现在，6年的时间。从7、8个亿的收入，1个亿不到利润的公司，到现在变成一个40亿的收入，快8个亿利润的公司。它是一个成长股的逻辑，而且靠的就是酱油这个行业。这里面有两点：第一，这个生意是个好生意，调味品复购率高，有粘度。消费人群比较集中，主要是厨师和家庭主妇。第二，调味品酱油利润率高，本身的一个导流产品，利润率很高，又有壁垒。跟牛奶比利润率是很高的。所以这个行业格局很好。
好赛道能帮你做到第一阶段的扩张，但是第二阶段品类扩张就需要管理层。比如前面说的酱油公司，它成长起来以后如何在第二阶段实现品类扩张，这个扩张需要管理层治理到位，这不是一天两天能实现的。第二阶段的公司要想走向平台型，除了第一阶段做的很好之外，第二阶段公司治理，激励机制是非常重要的。调味品行业龙头企业海天是纯民营企业，很多年前激励已经到位了。对于一个消费品公司来说这很重要，市场给海天的估值溢价达到150%是有依据的。
养元这个公司是长期的厚积薄发，聚焦做一个产品。当养元考虑做下一个产品的时候，一定要保证对原来的产品没有替代性、同时，它做新产品能在行业飞起来，对原来的产品又没有替代，这个事很值得期待的，比如养元已经筹划的枸杞饮料，口味（消费者），渠道利润（经销商）还有产能（厂家）三个维度准备都充分了。
A股食品饮料行业里面要么是没长大的公司，要么就是永远长不大的公司，过早进行多元化的公司容易失败。有些公司太过于聚焦大单品，因为是国有企业，新的产品前期投入比较大，会导致盈利下滑，所以宁可提价，这些公司现在处于一个比较尴尬的状态。
老品类发展到中后期，如何进入下一个品类。需要机制到位，人到位。不是民营企业没有能力做这个事情。像海天已经过了这个阶段，伊利也是。伊利这两年为什么涨得多，就是因为体量特别大，过渡比较平稳，没有出现大的波动。像现在推豆奶，之前推金典高端牛奶及常温酸奶，基本上在产品端完成了卡位。
企业发展要经历三个阶段，对应不同策略
不同阶段的公司，对应的策略不同，养元和伊利的策略肯定就不同。养元推的产品一定要成功。因为它只有一个单品，如果这个不成功的话一定会影响原来的单品。中盘市值的食品公司就那么几家。有些公司也在做过度分散化的事情，没有聚焦一个大单品。A股的样本是有问题的，要么太大，要么太小，中间的太少。就是能看清发展的企业太少。
我们的分析框架会给企业分阶段，细分龙头，中间状态，平台化公司。第一阶段聚焦，第二阶段还是要聚焦的基础上进行适当的分散，第三阶段像伊利，多次分散之后，又开始聚焦。像达能这种公司，品类不是很多，但都是经典的品类。聚焦和分散不是目的，符合企业和产业的发展规律，找到自己的节奏。你要找到符合企业的东西。到第三阶段之后，伊利主要的问题是要同时管好几个大品类，四个百亿的品类，经典、奶粉、酸奶、饮料类。
伊利就是通过对于自己定位的调整，之前叫牛奶企业，现在叫健康食品企业。这个其实是去年我首次提出来的，公司也比较认可我们当时写的报告《伊利—下一个达能》。很多老的消费品公司他们的大单品因为不健康，同时自己有没有调整到位的情况下，让出了很大的市场。不仅让出了市场，还让出了在渠道里的空间，这个时候伊利就进入，变成了健康的食品公司。
每四年到五年，前十的食品公司下滑的很多，下滑的都是不健康的食品公司。这个过程核心就是对自己的定位问题。伊利很厉害，主要是战略有高度，执行很到位。从常温酸奶这个产品去看，对于光明来说，常温酸奶就是只是一个赚钱的产品，或者说是救命的产品。对于伊利来说是一个让它从一个上游型公司走向一个下游型公司的关键。常温酸奶他们可以做到200亿，因为这个过程可以不断地锻炼自己的能力。现在不断地延长常温酸奶的生命周期，然后这个过程中不断地把新品推上市。在这个管道里面不断地去适应它，或者去检验到底行不行，基于常温酸奶的管道去推豆奶或者其他饮料，成功的概率就比较高。
有效管理经销商，实现产品更多销售
另外是经销商群体是非常重要的。国内的企业像海天之所以近能做到净利率27%，比国外的味好美高了将近一倍的净利率。并不是说海天的毛利率比味好美高，而是美国不像中国人口众多，人的密度比较高，所以经销商就有了价值。包括中国终端这么多，没办法一个个去搞。不像美国地广人稀，自己搞终端就好了，也没有经销商这个群体。中国有巨大的经销商群体，这个群体也在不断的优化和提升。这是一个非常重要的群体，很多人不会这样考虑问题。认为经销商会消失，但我不这样认为，经销商只会越来越牛逼。越来越聚焦，越来越集中，他们会更高效地使用自己资源。然后一代一代地传承，可能这代经销商做的比上一代经销商好。
本身靠经销商去做产品的企业也会受益，对经销商的驱动非常强。首先能保证经销商比别人更赚钱，然后你完全听我的，做别的赚不了这么多钱。首先放量了，然后还能适当推荐新品类，让这个经销商有奔头。经销商的作用对于好的商业模式是更加有用的，可以让你比国外低利润率的产品实现更多地销售。
但是说起来容易，做起来难。有效地管理经销商需要几个关键条件，第一个就是要是民营企业，如果是国有企业，换一个人，你的方法就变了，这东西不持续。第二个就是你本身要足够聚焦，就像养元也好，包括早年的伊利。其实大家都忘记了伊利早年怎么做起来的，就是靠一个大单品做起来的，然后把经销商管好。持续的优化，然后另外的话还要推陈出新。然后多年之后经销商的粘度也会比较高，能够不断地去帮助你解决问题。
未来食品饮料趋势：场景消费和注重健康
未来的大势是场景消费和注重健康。一是消费越来越健康，不健康的东西会被淘汰；第二个就是场景化，现在可谓无场景不营销，如果你没有场景消费者就喝不下去，光靠性价比肯定不行。像星巴克这种公司，我们之前研究美股，他就是一个第三空间的自然场景，消费者在场景里消费体会一种状态。消费茅台也是仪式感，中国人特别讲究仪式感，就这个收费永远是跟大家的这种所谓的这种活动相关的，这就是社交。
个人消费有很重要的两类：一个叫孤独经济，比方说我先自己高兴一下，那边需要摆一个什么东西，孤独经济的报告表明：现在越来越多的人选择独处，独处时间越来越长，这些人是有他们的特定的需求的。那么另外的话呢，独处太多就必须有交往，交往的话就必须有交往的经济，就好比预调酒这种，就是商品其实也是一种社会语言，它可以传递出个人想表达的话，所以这个东西是能不断增加场景或者粘度的关键。
所以对很多企业来说如何有效地抓住个人是实现好的持续销售的关键，这背后有四个关键：第一个如何获得个人满足，就是取悦自己；第二个就是探索这个世界；第三个是社交；第四个就是证明自己和别人不同，就是自我价值实现。这四个背后，就是你把你的产品设计体系融入自己的东西之后就很好。比如星巴克，告诉你坐在这里你可以享受，国内还没有咖啡文化，然后他们就搞咖啡大学来教育这些人。
关于未来的产业趋势，有四点：
第一产业趋势是集中。这个趋势的前提是在消费升级的过程中，增长的财务表现来说应该是收入增速放缓。行业增速会放缓，利润增速会加快。
海天的利润率已经高于国外的对标的公司了，在条件成立的情况下，比如其他公司都整合掉了，就剩下两家，好比华润和青岛啤酒，如果再收购几家国外公司的股权，那可能也可以做到比国外产品的利润率比如10%还高。伊利确实有可能，它现在和雀巢、达能差不多，渠道很厉害，利润率最终能到15个点，这五个点是靠经销商带来的，现在不行的原因是要和蒙牛打价格战，很多无效的费用，本身产品价格还不算太高，就毛利率还能提三到五个点，从未来行业的趋势来说，集中度大幅提升。另外我们觉得这个行业边界会越来越模糊，就好比星巴克也做酸奶。
第二个产业趋势就是国企改革。之前食品行业不景气，国企改革可能是推动这个行业并购加速的一个关键，中国的旧商业模式，情愿把你干掉也不愿意去谈合作，因为曾经是互相pk的嘛，但是国企改革这个过程的其实可能会把这个问题解决了。
所以国企改革对于我们这个行业来说是非常好的催化剂，但它不是一个核心逻辑，不改变商业模式。不好的公司改了还是不行，像牛奶的一些区域小公司，赛道被挤了，高端市场被国外占领，低端市场被伊利、蒙牛挤压。彻底进入第二轮国企改革对于这个行业来说非常重要，是一个很重要的催化剂本身推动并购的发展全面的改革。举个例子，改革以后，五粮液未来2年收入可能做六百亿，40%以上利润率，240-270亿利润，给到25倍PE，可以看到6000亿元以上市值。
第三个趋势就是并购本身。以后会大幅优化行业ROE，有很多公司只做一个东西。平台效应太弱，能多做一些东西，又回到三阶段。并购趋势会提高第一阶段像第二阶段推进，并购市场是大趋势。结合改革说并购，国企改革让管理人的利益可能也会有一定的到位的情况下，推动并购的实现。因为以前很多企业是国企，既不愿意并购也不愿意被别人并购。估值很低，估值低的时候更没动力了，怕国有资产流失。但是这两年有一部分行业起来了，国家也同意出手以部分股权或者并购一些东西。
最后一个趋势就是一带一路，走出去。达能之所以很牛逼是达能并购做得好，海外业务很大。它证明了自己在多个国家多个品类都能做好，即便只有5%的增长，也给到了25到30倍估值。真正能走出去的还是中国特色的东西，比如白酒、调味品，作为中国的文化输出到国外。蒙牛、伊利属于另外一类，就是整合全球资源，打造生态链。
