25年，股价飙升3500%；号称“不管你懂不懂投资，总之，买就完事儿了”的维他奶，正在遭遇“史无前例”的股价危机。原因是，为其贡献超过一半营收的中国市场正面临“挑战”。
01
颓势初现
近日，维他奶发布了截至2019年3月31日的年度业绩。报告期内，维他奶实现收入约75.26亿港元（约合人民币66.02亿元），同比上升16%；毛利40.42亿港元（约合人民币35.46亿元），同比上升18%；毛利率由53%上升至54%；净利润为6.96亿港元（约合人民币6.11亿元），同比上升19%。
其中，维他奶在中国大陆市场的收入为46.28亿港元（约合人民币40.60亿元），同比增长25%，在产品组合和销售渠道上均“收获”了广泛增长。维他奶的第二大营收来自中国香港，其在该地区的营收为22.64亿港元（约合人民币19.86亿元），取得5%的同比增长。
对于毛利的增长，维他奶集团在公告中表示，主要由销量增加所带动；另外，原材料（尤其是糖及包装纸）价格利好，加上销量增加提升生产效率，故毛利率有所改善。
值得注意的是，目前，维他奶大陆市场占集团总收益已超过六成。事实上，早在2016年，大陆市场的收入占比就超过了香港市场，并呈现出逐年增高的趋势。
维他奶表示，随着中国内地市场以植物为主的饮品市场日渐细分及竞争激烈，以大豆为主的植物蛋白饮品市场也在飞速增长。为了更好地支持在中国内地的市场扩张，维他奶集团正在广东省东莞市兴建新厂房，预计将于2021年正式投产，建成后将成为集团在内地规模最大的工厂。维他奶集团预期中国内地市场将继续成为其业务可持续增长的强健动力。
此外，为确保业务和生产能力持续增长，维他奶还在香港进行了为期数年的基础设施提升计划，以及恒常的厂房生产设施改善工作。
维他奶执行主席罗友礼在业绩发布会上表示：2018-2019 财政年度下半年的表现如预期般表现较为温和，但全年的整体业绩增长良好。虽然国际经济表现出更多挑战及不确定性，维他奶仍然保持着健康的财务状况和强劲的业务增长。
不过，“亮眼”的业绩披露后，维他奶的股价却出现“跳水”，次日早盘再度走低，一度下跌近10%。这份业绩报告之所以令投资人担忧，是因为支撑起了维他奶高估值的关键市场开始表现出疲软迹象。
事实上，贡献维他奶收入超过六成的中国内地市场收入仅增长25%，较上年同期的38%明显下降，尤其是去年下半年，增速只有13%。同期内，维他奶香港业务收入同比增长5%，但净利润同比下滑了4%。
重点是，上一财年，维他奶在新加坡和香港的业务营收增长停滞、利润贡献下滑已成事实，而仅剩的中国内地业务这根独苗，其增速也在下滑……
02
月盈则亏
事实上，考虑到整个豆奶市场的“增长颓势”，维他奶增速的放缓也在情理之中。
数据显示，2014-2018 年，中国市场包装豆奶饮品（包括即饮豆浆）年复合销量和销售额增长分别为9.3%和 12%，远超牛奶的1.1%和4.6%。未来5年，豆奶、豆浆饮品的增速还将是牛奶的2倍以上。
2008-2018 年，我国液态包装豆奶销售额从32.2亿元提升至96.4亿元，年复合增长率为10.1%；销量从 63.5 万吨提升至 124.7 万吨，年复合增长率为 7.0%。其中，2018年，销量占比91.4%的零售渠道从59.2万吨提升至114万吨，增长率仅为6.8%；餐饮渠道虽然从4.3万吨提升至10.7万吨，年复合增长率达到9.5%，但所占销量的比例仅有8.6%。
换言之，液态包装豆奶行业仍在增长，但增速明显开始下行。
另一方面，维他奶的产能可能也对业绩的增速产生了限制。一业内人士表示，维他奶在扩张方面一直比较谨慎，在2016-2017年意外成为网红产品之后就曾遭遇过供应不足的情况。目前，维他奶在深圳、佛山、武汉和上海都有工厂，但在业内人士看来，其产能扩张仍然滞后。
去年年底，维他奶宣布计划在东莞建设国内最大的生产中心，预计2021年投产，投产后预计现有产能会翻一番。这也说明了此前产能跟不上的状态。
此外，竞争对手的纷纷入局，加剧了豆奶行业的竞争，也给维他奶带来了不小的销售费用负担。
过去很长一段时间，国内奶业巨头伊利和蒙牛都在花大力气研发和推销新豆奶产品。其中伊利旗下植选品牌在年初推出新品“植选畅饮型豆乳”后，甚至第一次以植选品牌的方式植入了湖南卫视《向往的生活》综艺节目。蒙牛旗下植朴磨坊则推出了一款巴旦木风味的“Silk”美式豆奶。
财报显示，维他奶国际最新财年的销售费用同比增长了21.69%，较大幅度超过了营收增速。
“反常”的是，相对疲软的业绩增长下，维他奶业绩披露前的PE（市盈率）却高达64.37倍——远远高于恒生指数的10倍左右。值得注意的是，在2016年，维他奶的PE还只是30倍。短短三年多的时间，其估值增加了一倍，增速可谓惊人。
一投资人士表示，过去5年维他奶的平均市盈率为35.5倍，预计2021年底是34倍。按目前股价38.75元计，如果市盈率为34倍，即全年利润几近要倍增至12.1亿元。从维他奶近几年增速放缓的趋势来看，几乎难以实现。
1994年上市的维他奶，起初，市值仅为11.6亿元，直到2013年股价才突破每股10元，并于2017年超过每股20元。由于中国大陆市场带来的持续高增长，这两年涨势更甚，一路飙升至近日最高的每股47.25元，较上市时涨幅近40倍。
纵观维他奶十年的的营收走势，每年同比增速在10%左右，只有2016年没增长。2016年增速下滑主要是由于维他奶出售北美业务、汇兑损失及新加坡业务经销商更换的影响。2017年度以来，受益于对内地市场的持续开拓，维他奶营收增速到20%左右，达到历史高位，也领先于达利、蒙牛、伊利、康师傅等其他食品饮料公司。
幸运的是，虽然维他奶在大陆市场可能会遇到一点“小麻烦”，但其在海外的业务发展颇为顺利，其中澳洲（包括新西兰）以及新加坡的收入持续升势，分别升5%及9%。同时，集团截至去年9月底现金净额高达9.14亿元港币（约合人民币8.02亿元），借贷比率维持低水位，财务稳定，也算是给了投资者一颗定心丸。
此外，在中国市场的版图上，维他奶还有一大块市场可以“啃”。
一业内人士表示，在广东大部分城市，维他奶产品几乎“啃”遍了各个渠道，消费者几乎能够轻易地买到它的产品，这是公司稳健、务实的体现。如果这种渠道“啃”透的做法复制到了其他地区，尤其是北方市场，未来，维他奶的业绩还有上升空间。
